Delticom AG: un investimento di valore o una trappola del valore?

Il gigante della vendita dei pneumatici sul web Delticom AG (in Italia conosciuto come gommadiretto) è un buon investimento o una trappola?

Molti analisti identificano le azione della azienda tedesca come una ottima opportunità di investimento, il punto di vista che viene riproposto di seguito si differenzia dalla opinione generale e definisce una panoramica completamente nuova.

Saranno riportate le analisi effettuate da Profitlich&Schmidlin, Frost&Sullivan e Frenzel & Herzing e da altri analisti e verrà presentata una nuova idea sul valore della Delticom AG.

La vendita di pneumatici sul web

Il web store online di pneumatici di questa azienda è stato spesso definito come un investimento di gran valore. Dietro alla sua crescita si possono riconoscere una base solida, un modello di business facilmente comprensibile ed un elevato ritorno di capitali.

Tutti questi fattori sono reali e fondamentali, ma in questa analisi si vuole evidenziare anche un problema, ossia che questo valore è stato sovrastimato e, nella realtà, non è così elevato come viene presentato. Le analisi previsionali nel lungo periodo, infatti, parlano di un’altra storia. Parlano soprattutto di un crollo che, a partire dai valori di 80 euro per azione, ha portato i prezzi ai livelli di oggi e di come, ad un certo punto, alcuni investitori hanno iniziato a guardare alla Delticom AG come ad un investimento di valore, il cui crollo era causato solo da fattori a breve termine. In molti, la pensano ancora così.

La tabella 2 riporta i numeri della Delticom, dal 2005 al 2013.

Oggi i commerci della Delticom AG presentano cifre e prezzi che si aggirano su quelli chiaramente visti nella crisi finanziaria del 2009 e che rappresentano un quarto dei prezzi del 2012. Esistono un paio di ragioni che permettono di spiegare questa situazione. I margini di guadagno, infatti, avevano creato uno scoraggiamento, ma la Delticom acquista la Tirendo e la crescita iniziale si blocca completamente. Negli ultimi periodi, anzi, l’azienda ha riportato la prima importante perdita dai tempi dell’IPO (Initial Public Offering).

L’azienda perde e tuttavia ci sono molti investitori interessati ad essa, tanto da acquistarne fino al 10% delle azioni. Come mai? La risposta è molto semplice ed è che gli investitori prevedono che questi problemi siano solo a breve termine, e che la Delticom in poco tempo potrà riportare il suo margine EBIT ai livelli dei primi anni.

Il Modello Business della Delticom

Il modello base del business della Delticom è basato sulla vendita di pneumatici via web.

Nella norma, un potenziale acquisrente effettua una ricerca per i migliori pneumatici in negozi o sul web, dopo aver letto articoli e recensioni. Una volta trovate le gomme che fanno per lui, si rivolge al proprio rivenditore di fiducia o al concessionario, oopure effettua l’acquisto via internet (le statistiche evidenziano che questo caso avviene solo nell’8% delle volte). Quando si acquista su internet, si ricerca il prodotto di interesse tramite i motori di ricerca più utilizzati e, soprattutto, si effettuano ricerche in base al prezzo, per cercare di risparmiare sull’acquisto che si intende effettuare, in questo caso per un determinato tipo di pneumatico.

Nell’economia di un’azienda, lo step relativo all’acquisto è fondamentale, perché l’acquirente tenderà sempre a visionare e quindi acquistare dagli shop che appaiono tra i primi risultati nella ricerca dei motori. Per apparire tra i primi risultati è necessario affrontare dei costi per la pubblicità ed anche per l’assunzione di un esperto di IT per l’ottimizzazione dei processi di ricerca. Un processo che si traduce in una spesa equivalente al 2% delle entrate.

Per questa ragione Delticom AG ha aperto oltre 140 shop online di webpneumatici in tutta Europa e oltre 40mila garage partners dove gli acquirenti possono recarsi per far montare le gomme acquistate sul web.

La nota dolente di questo processo, quindi, è rappresentata soprattutto dal doversi appoggiare sempre a terze parti, fattore che, pur portando ad un abbassamento dei prezzi per i clienti, incrementa le spese per l’azienda.

Le problematiche del modello di business della Delticom AG

Oltre quanto già accennato alla chiusura del precedente paragrafo, un altro fondamentale problema nel modello commerciale di questa azienda è il ciclo delle vendite che, solitamente, ha una durata variabile dai quattro agli otto anni, a seconda del tipo di pneumatici scelti e dell’utilizzo che ne viene fatto.

Questo significa che per mantenere sempre elevato il numero di clienti, la Delticom AG deve effettuare sempre nuove spese in pubblicità e contatti, che, ancora una volta, vengono effettuati soprattutto via motori di ricerca, in particolare, nel caso della Delticom AG, tramite Google.

Nonostante l’azienda presenti, infatti, un buon numero di clienti che acquistano nuovamente le proprie gomme una volta passati i 4-8 anni di durata delle stesse, non è possibile definire quale sia il motivo di questa scelta. Non è possibile cioè, comprendere se si tratti di ‘lealtà’ verso l’azienda o se di comodità, essendo la Delticom AG l’azienda che maggiormente investe in spese pubblicitarie sui motori di ricerca.

Tra l’altro, un importante punto da evidenziare, è che la Delticom AG presenta prezzi che, rispetto ai reali competitors sono solo leggermente inferiori, al posto di proporre una riduzione concreta del prezzo. Per questo motivo, Delticom AG soffre anche della nascita di nuovi competitors che, in caso di offerte lancio, riescono a fornire prezzi più bassi e convenienti, ‘rubando’ una possibile fetta di clienti al rivenditore tedesco.

Un altro elemento che viene portato ad esempio per evidenziare il valore della Delticom AG è dato dalle recensioni positive dei clienti che vengono rilasciate sui forum o nell’area di vendita relativa al prodotto acquistato. Tuttavia va evidenziato che questo modo di valutare un prodotto non può essere considerato attendibile visto che oggi, sl web, è possibile acquistare anche le recensioni positive in modo molto semplice.

La crescita di Delticom AG negli ultimi anni

Negli ultimi anni la crescita dell’industria dei pneumatici è stata guidata soprattutto dalle nuove leggi entrate in vigore nel 2010 che obbligano all’uso di pneumatici invernali. Nel 2010, infatti, si è avuto un picco nelle vendite di pneumatici che, però, si è subito assestato negli anni successivi e, si prevede, non saranno mai raggiunti i picchi di vendita ottenuti in quel primo anno.

Per quanto riguarda invece il mercato delle gomme estive, esso ha subito un decremento del 2% circa a partire dal 2000. I maggiori produttori di gomme, come la Michelin, la Pirelli e la Continental, hanno attribuito questo calo soprattutto alla crisi europea, che ha condotto molte persone a fare maggiore utilizzo di altri mezzi (pubblici o privati, come soprattutto le biciclette) creando quindi una minore richiesta di pneumatici.

Per questo motivo, non si può prevedere un’ulteriore crescita della Delticom AG, almeno non in queste condizioni di mercato saturo.

Una prospettiva microeconomica

A partire dal 2003, la Delticom AG ha letteralmente creato il mercato web dei pneumatici che è passato dall’essere completamente inesistente al coprire l’8% degli acquisti di gomme (dati aggiornati al 2012). Inoltre, e questo va sottolineato, l’ADAC ha stimato che questo rivenditore controlla circa l’80% di tutto il mercato di pneumatici online.

La domanda che nasce spontanea è: può la Delticom mantenere lo stello livello di crescita nel futuro?

Una possibilità poco probabile, soprattutto se si prende in considerazione una fetta di mercato delle auto in piena crescita, ossia quello delle auto aziendali e delle fleet car, che non avranno mai pnuematici acquistati su internet. Anche i proprietari di auto importanti, le così dette premium car, preferiranno sempre e comunque acquistare e far montare le gomme ai rivenditori di fiducia e non perderebbero tempo a cercare pneumatici economici sul web per poi mandarli a montare.

Insomma, la crescita esponenziale delle vendite di pneumatici sul web è arrivata ad una battuta d’arresto, per saturazione del mercato, e non sembra potere crescere, nonostante possa crescere la richiesta di acquisto pneumatici. La domanda resta quindi sempre la stessa, ossia se la Delticom AG può conservare la sua predominanza sul mercato nonostante i pochi acquisti e le spese elevate o se, come si suggerisce nel titolo, investire in questa azienda non sia una vera e propria trappola!

Detlicom AG: la valutazione della crescita aziendale

Il primo punto da evidenziare riguarda gli investitori interessati a questa azienda, che ritengono che i problemi di ristagno nelle vendite della Delticom AG siano problemi risolvibili nel breve termine, causati dal periodi di crisi europeo. In molti, infatti, credono che l’azienda di web-pneumatici possa a breve riportare il margine EBIT agli elevati valori iniziali.

Ancora, per il tipo di mercato particolare che è quello dei pneumatici, che hanno un ciclo di vita superiore ai quattro anni, diventa difficile per l’azienda avere una clientela costante e duratura nel tempo, nonostante vengano registrati acquisti in anni differenti da automobilisti già precedentemente clienti.

Ma i problemi che attanagliano la Delticom AG non terminano qui. Uno studio effettuato sugli sviluppi delle vendite di pneumatici sul web ha evidenziato che questo settore, che al momento copre l’12% del mercato delle gomme, potrà arrivare al massimo fino a circa il 20% nel 2020, ma troverà un mercato già saturato, per cui giungerà ad una stasi.

Infine, a non permettere una crescita futura della Delticom AG è anche una serie di scelte commerciali errate, come quella di acquistare la Tirendo, o di una serie di strategie sbagliate, che hanno portato molti utenti a rilasciare recensioni negative sui prodotti acquistati.

Approfondiamo invece una serie di aspetti che permetteranno di valutare il perché dell’impossibilità della crescita futura della Delticom AG.

Infatti, mentre molti investitori pensano che l’azienda possa riprendersi presto dal recesso economico in cui si trova e ritornare ai vecchi valori di margine EBIT, questo articolo evidenzierà il contrario.

Il principale motivo su cui si basa questa teoria parte dalla valutazione del modello di business dell’azienda che è estremamente debole. Il capitale impiegato in Delticom AG nel 2013 è pari al 7.1% delle entrate, relativamente basso in paragone con le altre compagnie ma, in relazione alla Delticom stessa, molto più elevato degli anni precedenti (nel 2006 era pari al 6.6%). Inoltre, anche effettuando un paragone con i dati del 2010 (in cui il capitale era scesi allo 0.9%), si può definire che i dati del 2013 rappresentano la percentuale più elevata. Tornando al 2010, va evidenziato che in quell’anno, l’azienda aveva anche registrato il più elevato valore del margine EBIT che, combinato con il valore minimo del capitale investito, ha portato ad un inimmaginabile valore di ritorno del capitale investito (ROCE, Return On Capital Employed) pari al 276%.

Per quanto inferiore, il ROCE aveva ancora un valore elevato, pari al 51%, nel 2013, mentre la Delticom AG registrava un valore del Margine EBIT di appena 3.6% ed un capitale investito pari al 7.1% delle entrate. Tale elevato valore del ROCE è uno dei motivi per cui questo business è molto apprezzato e ricercato da tutti i competitors. Tuttavia, nel caso della Delticom AG, come anche evidenziato nella prima parte di questo articolo, non si ritiene che l’azienda abbia un vantaggio tale da eliminare i competitors. Anzi: ogni volta che il margine EBIT diventa abbastanza elevato, nuovi competitors entrano in scena, intralciando le possibilità di rilancio della Delticom AG.

Si vuole quindi procedere con la valutazione della Delticom AG.

Già è stato spiegato che in questo articolo non si crede che la Delticom AG abbia un vantaggio nè tanto meno che rappresenti un investimento sicuro per i tanti investitori che invece si sono fatti ingannare da un modello di business letteralmente inesistente. Di seguito si vuole riportare un esempio utilizzando il prezzo scontato del 10%.

Se si mette in sconto l’EPV e si assume un margine EBIT del 4% per il prossimo futuro e si sottrae il debito della Delticom, si può ottenere un valore finale di 16.62 euro/share. Si tratta di un valore molto vicino a quello del prezzo di vendita, che si aggira invece intorno ai 17.5 euro e si può facilmente comprendere che tale valore è troppo basso per una valutazione che non prevede, invece, alcuna crescita futura.

La Delticom è stata in grado di incrementare i suoi guadagni del 17.7% negli ultimi cinque anni. Se si considera una crescita dell’8.8% in una media stimata per i prossimi cinque anni (che presumibilmente sarà del 10% nel 2015 per poi diminuire fino al 7% nel 2018) si sta considerando una media alquanto conservativa. Tuttavia, proprio questi valori porterebbero ad un successivo N-EPV di 28 euro/share nel 2018, oppure ad un ITT del 13.7%. Queste stime sono state effettuate considerando che la quota capitale sia stabile e così suddivisa: 43% di dividendi, 3% di crescita CAPEX, 2% di cambiamenti in NWC e nessun riacquisto condiviso.

Se si utilizza il modello di crescita multipla di Greenwald per calcolare il valore terminale con un tasso di crescita del 3%, si ottiene un valore di N-EPV pari a 37.92 euro/share alla fine del 2018. Tale valore corrisponde ad un IRR del 20.1%.

Per evidenziare maggiormente questi risultati e supportare la tesi proposta, è stato utilizzato anche un approccio differente, ossia quello del Total Market Size che offre comunque una buona approssimazione, anche se non permette la precisione dei calcoli precedenti. Tuttavia, il prezzo ragionevole con cui calcolare questo valore, dovrebbe essere di circa 30 euro, che permetterebbe di partire con un leggero vantaggio. I calcoli effettuati tramite questo approccio permettono di ottenere prezzi leggermente inferiori, ma non offrono né lo sviluppo di un business ragionato né di un management svolto con cura. Insomma, nessun saggio economista, né attento imprenditore, vorrebbe essere impegnato con un’azienda con un modo simile di condurre un business!

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